Sea:东南亞小腾讯再成 “小甜甜”?

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北京時候 11 月 12 日晚美股盘前，东南亞小腾讯$Sea.US 颁布了 2024 年 3 季度財報，這次各項指標周全好過預期，堪称表示不俗，焦點要點以下：

一、關頭的 Shopee 電商板块，本季GMV 达 241 亿，同比增加近 25%，较着好過市場預期 22% 的同比增速。且趋向上，環比上季增速降低了约 4pct，斟酌到基数走高影响，根基可以视作没有放缓。 連系公司對 24 整年 GMV 增加 “mid-twenties” 的指引，咱們取上限 27%，隐含 4Q 的 GMV 增速约 20%，斟酌到客岁 4Q 時 GMV 增加已较着修复，指引也算不俗。

收入层面，本季 Shopee 营收同比增速高达 43%，较着跑赢 GMV 增速。且比拟上季，营收增加加快了整整 9pct，堪称很是强劲。Shopee 近期（今年第二次）在各市場遍及提高變現率是首要進献身分。据測算本季 Shopee的變現率環比晋升了约 0.6pct 到 11.6%，環比晋升幅度达 23 年以来的新高。究其底子，當前东南亞電商竞争趋于理性，各玩家联袂提變現一块兒做利润，缔造了有益的前提。

二、SeaMoney 板块是本季事迹的最大亮點。营收额同比大涨 38% 到近$6.2 亿，增速環比晋升整整 17pct，現實收入超過跨過預在即 13%。据公司表露，强劲表示暗地里的是，本季度未收回的貸款余额达到$46 亿，同比暴增 73%（上季同比增加不到 40%），此中 BNPL (先買後付）营業的推行理當有不小的進献。與此同時，公司過期 90 天以上未了偿的坏账比例本季继续環比走低 0.1pct 到 1.2%（客岁同期為 1.6%），貸款體量较着增加的同時，貸款質量反而是改良的。

三、比拟另两大板块，Garena 遊戲营業的表示稍显减色，主如果本季活泼用户约 6.3 亿人，付用度户数 5000 万人，環比上季度略有走低，且都稍低于市場預期。不外本季的用户数目同比還是较着增加的，单付用度户進献流水也同比止跌，是以最關頭的遊戲流水本季同比增加了 24%，较上季提速 3pct，反而是稍高于市場預期的。

总體上固然用户数的超預期下滑，是個可能的负面旌旗燈号，但最少本季度内遊戲板块的表示還是比力安稳的。

四、分部红利上，最受存眷的電商板块本季吃亏了$0.37 亿，吃亏幅度准期缩窄，且比市場預期的$0.48 亿要更少些。固然不算很亮眼，但最少驗證了 Shopee 营業渐渐扭亏為盈的趋向。

遊戲板块的利润本季為$2.6 亿，環比增加近 25% 本季度遊戲营業的利润率有所晋升（由上季的 48% 晋升到近 53%），理當是用度投入有较着的紧缩。

DFS 金融板块則連结着相對于安稳的利润率（本季 28.3% vs. 上季 29.1% ），實現谋劃利润$1.7 亿，不竭立异高。

五、总體来看，因為各板块表示都不俗，本季 Sea 总體實現收入 38.1 亿，同比增加 31%，增速環比走高约 8pct，比預期超過跨過约 6.4%。

毛利层面，本季毛利率環比由不到 42% 晋升到 43%，且各板块的毛利率都是環比略有晋升的。因為毛利率的稍微晋升，現實毛利润额高于預期的幅度放大到了 7.9%。

用度层面，四項谋劃用度合计付出近$17 亿，同比增加约 5%，在更高的收入增速下用度率继续被動摊薄。環最近看四項用度合计费率從 40.6% 降低到了 39.3%。

且值得注重，本季度的Shopee 营業的营销用度付出额（占整體营销付出的约 87%）不增反降了约 4%。

终极 Sea 本季的谋劃利润到达$2 亿，遠超預期的 1.6 亿，谋劃利润率达到 5%。按公司更存眷的 adj.ebitda 指標，本季為 5.2 亿，超過跨過預期约 8%，beat 幅度较毛利再度略有放大。

海豚投研概念：

從 Sea 本季的事迹看，無疑是至關不俗的，除遊戲板块用户数環比下滑幅度略高外，日本瘦身產品,其他所有指標全数優于預期，根基没有可以指摘的地方。

孩子節日禮物,超出数字，從各板块的成长来看，金融板块借助 BNPL 营業的推行，今朝看起来迎来了又一轮事迹暴發期，收入利润都再度提速增加。而且金融假貸营業自然有 “低本錢、高杠杆、高利润” 的特色。固然今朝尚不明白公司會拓展哪些新的變現渠道/营業，最少想象的空間無疑是比力可觀的。

遊戲营業虽仍紧张依靠Free Fire单一遊戲，今朝還没有可以看多的地方，但最少跟着流水和用户数目的企稳，该板块也不再見拖团體总體的後腿。

至于最關頭的電中醫治療鼻炎,贸易務，固然持久的角度，咱們認為东南亞電商终有一天要决出输赢，停战毕竟是一時而非永久。但着眼當下，曩昔几個季度 Shopee、Lazada、TikTok 联袂晋升變現，各家利润都较着改良的近况，驗證了今朝东南亞電商行業确切處于竞争理性化，有錢大師賺的 “甜美期”。而近期印尼當局颁布發表制止 Temu、Shein 等跨境電商展業，一样给現有玩家缔造了一個临時的庇護期（Temu 經由過程與當地平台互助進入印尼理當也是大要率事務）。

估值角度，因為 Shopee 板块今朝尚在盈亏均衡的邊沿，市場對厥後续红利遠景的果断有不小的差距。采纳最普适的 PE 估值指標，盘前 Sea 的市值對應 26 年净利的 PE 估值约莫在 22+~30+ 倍摆布。明显當前的估值中已反應了至關部門對将来增加的預期。不外，也正因為市場對公司中持久红利遠景并無正确的掌控，Sea 短時間内股價的走势仍是更多取决于事迹邊際變革的標的目的。

如下為財報具體解读：

1、拔高變現也没丢發展，东南亞電商重回甜美期？

起首最關頭的 Shopee 電商板块，本季GMV 达 241 亿，同比增加近 25%，较着好過市場預期 22% 的同比增速。且趋向上，環比上季增速仅降低了约 4pct。再斟酌到基数走高的影响，可以说增加根基没有放缓的迹象。連系公司對 24 整年 GMV 增加 “mid-twenties” 的指引，咱們取上限 27%，則隐含 4Q 的 GMV 增速约 20%，斟酌到客岁 4Q 基数已较着拉高，仍算不俗的增加指引。

拆分價量来看，本季定单量同比增速為 24%，较上季的 40% 現實有较着的放缓。 但幸亏因為直播電商和代價补助等致使的客单價下滑的趋向本季度已彻底竣事，反而走高 1%（上季為-8%），因此虽然销量增速大幅放缓，GMV 增加仍能保持坚挺。

收入层面，本季 Shopee 营收同比增速高达 43%，较着跑赢 GMV 增速。且比拟上季，营收增加加快了整整 9pct，堪称强劲。

据领會，联袂晋升變現率還是东南亞電商平台們的共鸣之一。2024 年以来 Shopee 已两次周全晋升各市場内的表示率，一次在年頭，另外一次則在 7~9 月之間。理論上，平台不竭晋升變現率會拉高商家或消费者的本錢，晦氣于平台成交范围的發展。

但由下表可見，即使屡次拉高變現率後，Shopee 今朝的 take rate 與竞争敌手 Lazada 比拟是大要一致的，并不會致使竞争中的劣势。且据调研，Shopee 在把新加坡市場變現率拉高了约 150bps 的同時，下调了 Coin Cashback 的辦事费 200bps，并增长了發放免運费券的力度。可見Shopee 并不是在单邊拉高平台的變現程度，而是将部門增量收入從新投放到改良消费者體驗或商家谋劃本錢上。

因為上述调解，据測算 Shopee平台营業的變現率本季環比晋升了约 0.6pct 到 11.6%，環比晋升幅度是 23 年以来的新高。且细分来看變現率的晋升几近彻底源自 marketplace 辦事（高利润空間），而非 VAS（如配送费）等利润空間较低的收费項。是以變現率的質量也有所改良。

2、SeaMoney 金融营業暴發增加，本季最大亮點

本季公司事迹的最大亮點来自 SeaMoney 板块吹牛撲克牌,。营收额同比大涨 38% 到近$6.2 亿，增速環比晋升整整 17pct，現實收入超過跨過預在即 13%，明显是本季 beat 幅度最大的板块。按照公司表露，本季金融营業强劲表示暗地里的缘由是，本季未收回的貸款余额达到$46 亿，同比暴增 73%（上季同比增加不到 40%）。連系公司诠释，BNPL (先買後付）营業的推行理當有不小的進献。

别的，公司過期 90 天以上未了偿的坏账比例本季继续環比走低 0.1pct 到 1.2%（客關節痛止痛噴霧,岁同期為 1.6%），可見貸款體量较着增加的同時，貸款質量也不降反升。

3、Garena 遊戲板块虽不亮眼，但也無過

固然比拟另两大板块，Garena 遊戲营業的表示稍显减色，但比拟預期也算不俗。

關頭谋劃指標上，本季活泼用户约 6.3 亿人，付用度户数 5000 万人，環比上季度略有走低，且都稍低于市場預期的 6.37 亿和 5200 万人。

但超出預期差，本季的用户数目同比還是较着增加的，且单付用度户進献流水也同比止跌，企稳在了$11.1。是以，關頭的遊戲流水本季同比增加了 24%，较上季提速 3pct，反而是稍高于市場預期的。

因為遊戲流水的加快增加，Garena 的 GAAP 口径下的收入本季同比下滑了 16%，较上季收窄 2pct，現實营收高于預期约 5%。而 GAAP 口径下收入仍同比下滑的重要缘由系遊戲递延又再度走高。总體上固然用户数的超預期下滑，是個可能的负面旌旗燈号，但在本季度内遊戲板块的表示還是在邊際改良的。

4、電商板块吃亏准期缩窄，各板块利润都超預期

小结上文可見营收层面，金融板块表示最强，電商和遊戲板块也算不俗，周全好過預期。 那末红利上各营業的表示若何？

最受存眷的電商板块本季吃亏了$0.37 亿，吃亏幅度准期缩窄，且比市場預期的$0.48 亿要更少些。固然不算很亮眼，但關頭是驗證了 Shopee 营業渐渐扭亏為盈的趋向。

遊戲板块的利润本季為$2.6 亿，環比增加近 25%（GAAP 收入環比增幅為 14%）。可見本季度遊戲营業的利润率有所晋升（上季的 48% 到本季的近 53%）。海豚投研猜想理當是用度投入有较着的紧缩。

DFS 金融板块則連结着相對于安稳的利润率（本季 28.3% vs. 上季 29.1% ），實現谋劃利润$1.7 亿，不竭立异高。

從預期角度，除電商板块因利润额為负不成比外，遊戲和金融板块現實利润额都比預期高约 8%~9%。

5、收入、毛利、利润，beat 幅度层层放大

重要電商、金融、遊戲三大板块的收入都好過預期，出格是金融板块较着提速增加的進献下，本季 Sea 总體實現收入 38.1 亿，同比增加 31%，增速環比走高约 8pct，比預期超過跨過约 6.4%。

毛利层面，本季公司总體實現毛利润 18.6 亿，毛利率環比由不到 42% 晋升到 43%，且细分来看，各板块的毛利率都是環比略有晋升的。基于不俗的营收增加，且毛利率也稍微晋升，現實毛利润额高于預期的幅度放大到了 7.9%。

用度层面，四項谋劃用度合计付出近$17 亿，同比增加约 5%，跑输营收增速，是以用度率继续摊薄削减。環最近看四項用度合计费率從 40.6% 降低到了 39.3%。

值得注重，本季度的Shopee 营業的营销用度付出（占整體比重的约 87%）不增反降了约 4%，連系客单價止跌回升，可以猜測公司确切是面對的竞争压力减輕且削减了补助力度。

因為用度付出也在更高的收入增加下被動摊薄，终极 Sea 本季的谋劃利润到达$2 亿，遠超預期的 1.6 亿，谋劃利润率达到 5%。

不外按公司更存眷的 adj.ebitda 指標，本季為 5.2 亿，超過跨過預期约 8%，beat 幅度與毛利大要靠近，稍高一些。